《法律的经济分析》第113章

的兀浚┤绾尾拍芤韵执时臼谐±砺鄣幕炯偕杞饩稣飧鑫侍饽兀俊 ?br /> 15．7　信托人的社会投资
有些公司做了在我们社会的主流看来是不道德的事，如在南非共和国从事业务。这些公司的竞争对手们时常强烈要求投资者们不要购买或保留他们的股票。如果投资者是个人，那么他是否响应这一号召纯粹是一个个人问题，不会产生任何有意义的法律政策。但也可以假设，投资者是一退休金信托基金或一大学捐赠基金（university
endowment）的管理人，并且他对他管理的投资基金的受益人负有受托人义务。在这种情况下，应该允许他进行“对社会负责的”投资吗？如抛售其有价证券组合中在南非共和国从事业务的公司或有性别和种族歧视劣迹的公司的证券，或用某城市的专门雇员退休基金对该城市自己的证券进行过度投资（从正常投资原则角度看）。
在此，我们将只考虑社会投资（social
investing）的经济结果而不计其伦理问题。首先，像股票选择者一样，基金在认定应将哪些企业或政府单位的证券排除或过多地包括于有价证券组合中时，会需要管理费用；这就会降低基金受益人的净收益。其次，除非受人喜欢和遭人讨厌的企业（或其他实体）只是一种在可能性投资领域的随机抽签，而且在总体上也只产生了一小部分投资机会，否则社会投资将会导致投资者有价证券组合的多样化不足。由于投资者不会因持有不足最佳多样化的有价证券组合而受到补偿，所以，有价证券组合的预期收益也不会得到增加而补偿受益人承担的更大风险。
但要注意的是，金融理论并没有作出这样的预言，即除去其承担的额外管理成本后，采用社会投资原则会导致投资者预期收益的减损。如果存在着多样化不足，那么依风险调整的收益就会降低，但如果不计风险，那么收益（不计管理费用）就不会降低。这不涉及受人喜欢企业或遭人讨厌企业是否可能比平常企业获利更多或更少；它们的股票价格将被哄抬或降低，所以依循环投资（investment－by－investment）而非有价证券组合而论，对厌恶风险的投资者而言，所有的都是一样适当的投资。
由于社会投资者不可能花大量的钱去决定将其有价证券组合中的何种证券抛售出去（或再度更多地购入），所以，社会投资的主要后果只能是证券多样化不足。如果只是少数几家公司受到社会投资原则的制约，那么这只是一个小问题；但如果许多公司都受制于这一原则，那就成了一个严重的问题。在与反南非社会投资不同的当地（local…preference）社会投资中，这可能会成为一个尤为严重的问题。如果国家中贫穷地区的一些城市发现难以履行其为城市雇员退休基金筹款的义务，那么当局可能会强制基金受托人购买其城市的证券以帮助城市摆脱困境。但是，对这种压力的屈服可能会产生多样化严重不足的后果，致使退休基金的所有部分都承受非常严重的风险。但这也不是一种十全十美的分析。这里存在着一种艰难的抉择：要么多样化不足，要么如果基金不是比金融理论所要求的更多地购买该城市的证券，并不表示对该城市的支持，从而使退休金筹款减少。
15。8　证券市场的管制
到目前为止，我们一直认为证券市场（securities
market）的效率是一种当然的假设。但证券交易委员会（the　Securities　andExchange
Commission）对这些市场所进行的大量管制是建立在这样一个基础上的，即如果没有这样的管制，它们就不可能令人满意地运作。
对证券市场的管制部分起因于对19世纪30年代大萧条的误解。在过去，人们很自然地认为1929年的股票市场崩溃无疑是由于诈欺、投机热和其他弊病引起的，从而也就成了经济大萧条的一个起因：这样，1929年的股票市场崩溃起于其他原因，同时又成了其他结果的起因。但是，股票价格的暴跌在更大程度上是起因于对经济活动衰退的预期，而不是导致经济活动衰退的原因。这又表明，1929年股票市场崩溃也许不是证券市场弊病的结果，而是对大萧条的预期。如果这是真的，那么人们就有权利对旨在防止1929型股票市场大崩溃的证券管制的各个方面提出怀疑，如这样的规定是否合理：新证券的发行只有依靠招股说明书才能销售，而说明书必须事先递交证券交易委员会审查，以保证其包含委员会认为对投资者有意义的全部信息（包括不利于投资者的信息）。
资本市场是一个竞争市场，而竞争市场在没有政府干预的　情况下也能产生销售产品的信息。虽然我们从第　4章了解到，消费品信息并不总是完全的和正确的，但有鉴于以下情况，资本市场会产生大量（在总体上）正确的新发行证券信息，这种预计应该是正确的：
在证券发行人和购买人之间，存在着富有经验的经纪人，他是销售新发行证券的承销人（underwriter）；有像信托公司、共同基金和退休基金这样的富有经验的证券购买人；有许多金融分析家为经纪企业和独立的投资咨询机构所雇佣。
由于在招股说明书中存在着令人生畏的法律和会计术语，所以它们对不熟练的股票购买人而言是没有直接意义的。事实上，由证券交易委员会所作出的披露规定并没有增加信息量。由于证券交易委员会将销售努力仅限于招股说明书，由于它对说明书的内容采取严格的审查（例如，它过去曾长期反对在说明书中载入收益预测），所以它限制了由证券发行人所发出的信息量。
乔治·J·施蒂格勒在一项著名的研究中表明：从平均水平看，在登记制度施行前，1933年的新发行证券购买人的收益并不比现在新证券购买人的收益差。虽然对其具体的研究还存有争议，但其基本结论——对新证券发行的管制无助于投资者——却为大多数经济学家所接受。
证券法的另一主要干预就是要减少股票投机。而股票交易中的投机正如其他市场的投机一样，有益于促进股票价格根据时价所作出的调整。投机者往往热心于对开价不足或开价过高的股票进行研究。他通过分析所得出的信息会很快地向全市场扩散（信息在股票市场扩散的快速性是很难始终在市场作出杰出业绩的主要原因），然后使其他交易人也很快依他所发现的变化了的情况作出调整。
证券法歧视那些乘证券市场不景气时进行投机的人。其措施是，例如禁止以低于交易股票最近期价的价格卖空股票。法律的这一态度就像古代处罚坏消息的传播者一样。一个卖空股票的人——同意以现行市价交货，只是因为他希望该股票价格下跌，从而使他能在交付到期时以更低于其销售价的价格买进它——将会遭受损失，除非他已正确地预计到股票价格会下跌。他可以这样预计，但他永远也无法引起股票价格的下跌。从避免市场恐慌的角度看，法律以这种态度对待卖空是极其荒唐的。从卖空将会使人泄气这一角度看，市场衰退就可能会加速达到这一效果。卖空是一种信号，有些股票交易人认为被卖空的股票是价格过高的股票。这一信号能促使人们根据股票价格下跌的条件而作出调整。
减少投机的另一种方法是，限制股票的边际购买，即限制股票购买时可能采用的杠杆率。这一努力是不可能成功的，因为杠杆率只是一种增加股票购买的风险和预期收益的手段。边际限制没有涉及的另一种选择是，持有高风险的有价证券组合。对这种证券的需求将使公司在其资本结构中提高杠杆率，从而就会提高其股票的B值。其结果是，风险比边际购买不受管制时还大（为什么？）。
联邦证券法也将对全部证券诈斯（securities
fraud）的司法管辖权赋予联邦法院。证券交易委员会的10b…5规则（the　SEC’sRule
10b－5）已被解释成对损害赔偿诉讼权的创设，它禁止证券买卖中的诈欺，从而也使投资者有权在联邦法院中提出诈欺索赔的诉讼。由于这一原因，又由于证券登记的要求，所以弄清楚什么是证券什么不是证券就显得极为重要。假设一保险公司出售一种依年金领受人投资而保证其最低收益的年金保险，但他是否会取得更高的收益却取决于保险公司